三次宏觀調控與三次金融危機

改革開放四十年來，中國的宏觀經濟呈現明顯的周期性，這種周期性更多的是由宏觀調控帶來的，也就是過熱—調控—過冷—刺激這個循環圈。實際上，中國的宏觀經濟政策，從內在上，具有強烈的一致性和延續性，從道理上來說，這是說的通的。

今天，我們就從中長周期的視界，來回顧一下四十年來的三次大型宏觀調控，巧合的是，這三次宏觀調控，都與中國最密切經濟體的危機在時間上高度關聯。

第一次是88年代前后的宏觀調控，對應的是日本失去的二十年；

第二次是94年前后開始的宏觀調控，對應的是亞洲金融危機；

第三次是04年前后開始的宏觀調控，對應的是美國金融危機。

第一次宏觀調控：

1978年，被認為是中國改革開放的元年，這一年，發生了兩件大事：一件是第一次思想解放--全國范圍內的“真理標準大討論”，另一件是12月18日召開的十一屆三中全會。這兩件事，從思想上和組織上為改革開放做好了準備。在兩件事中間，10月份，鄧小平出國訪問，第一站就是日本。

中日兩國一衣帶水，恩怨如麻。事實上，在新中國技術史上，有兩個國家對中國的技術轉讓和援助需要讓人銘記，一個是蘇聯，一個是日本。建國初期的蘇聯技術轉讓（156工程），讓一窮二白的新中國初步建立了工業體系，而1980年代的日本，則幫助中國初步進入了現代化。

日本對外開發援助（即ODA計劃）,始于1979年日本首相大華正芳訪華，在其后的近三十年里，累計為中國提供無息或低息貸款3.2萬億日元（約300億美元），從投資企業、培育人才、轉讓技術等無所不包，改革開放以來，中國是日本最大的受援國，中國的外來援助中有60％以上來自日本。對于這一事實，中日兩國均保持罕見的低調。

1980年代的中國，積郁多年的經濟發展動力一下激活，整個中國的經濟增長都非常快速，1984年的南方談話，更是火上澆油，將投資和發展推到了頂峰.這一年，GDP增長達到了15.2%，1985年固定資產投資增速達到了38.8%，

 

當然經濟快速發展的同時，物價也失控了。中國在計劃經濟向市場經濟轉型的過程中，產生過”價格雙軌制”這一特殊的價格管理制度。所謂雙軌，是指同一產品計劃內部分實行國家定價，計劃外部分實行市場調節價的制度，其特點是同時存在體制內和體制外兩種價格體制。

價格雙軌制，使中國產生了第一批制度套利的“倒爺”，他們利用自己體制內的資源和內外不同的差價，翻手為云，覆手為雨，成為改革第一批暴富階層。

1988年，貨幣主義大師、諾貝爾經濟學獎獲得者弗里德曼訪問中國，得到高層的接見。他主張放開價格管制，用霹靂手段讓物價迅速回到市場調節的軌道當中。

3月，中央決定實施“物價闖關”，新華社認為：物價改革是一個大膽行為，要冒一定風險，但是中央有信心把這件事辦好。

事實證明，未能如愿。

物價闖關開始后，全車掀起搶購狂潮，通貨膨脹再次快速升溫。

 

物價闖關的失敗，是改革開放以來最大的一次經濟失控，10月份，第一次大型宏觀調控降臨。

自此以后，我們可以看到，中國的宏觀調控形成一種相對固定的模式，就是在經濟過熱的情況下，從財政和貨幣政策上進行雙緊縮，并且加之行政力量的配合，殺雞儆猴。

從財政政策上，在1989年財政部長王丙乾的兩會工作報告上，他說，１９８９年國家預算安排的主要原則是：堅決實行緊縮的財政政策，抑制資金需求，壓縮財政支出，控制財政赤字。實行緊縮的財政政策，是治理經濟環境、整頓經濟秩序的重要內容，實質上是一次財政分配結構的調整。在調整中，必須有取有舍，有保有壓，區別對待，并且各方面都要過緊日子。

而從貨幣政策上，1988年，人民銀行兩次提高存貸款利率，開辦保值儲蓄，提高存款準備金率。在控制貸款方面，主要是減少中央銀行對專業銀行的貸款、嚴控貸款規模、對企業融資實施計劃管制。

而對私營的整治，首先是打擊偷稅漏稅開始。8月，國家稅務局下發《整頓城鄉個體工商戶稅收秩序的通告》，要求工商戶20天內自查并如實報告 ，以江蘇為例，一個月就補交稅金5179萬。

著名的“傻子瓜子”年廣久，在這一輪宏觀調控中成為標桿。

宏觀調控的直接結果就是，經濟從過熱一下子就冷卻下來。我們隔壁的日本，也開始了漫長的衰落。

實際上，日本的問題從1987年就開始。由于日本實行多年的寬松貨幣政策，使得金融資產與房地產積累了巨大的泡沫，日本政府決定對主動去杠桿，減緩銀行貸款，控制貨幣供應量，在這種情況下，日本債券市場第一時間作出回應。

1987年9月，日本債券期貨市場有大量的投機多頭頭寸無法平倉，債券市場崩盤。由于美國國債市場高度依賴來自日本的買盤，但是日本從買方變成賣方，同時造成美國國債的崩潰，由于美聯儲加息造成無風險收益率的快速上行，美國股票市場岌岌可危。

美國股票市場1982年8月道指從769點啟動，到1986年12月29日達到1930點，累積漲幅150%，年化漲幅23.28%，這是1960年以來美國最大的一次牛市。我們當下所處的新一輪美股大牛，2009年3月份見底后截至2017年底，累積漲幅283%，年化回報率16.46%。

1987年10月19日，道·瓊斯指數暴跌508.32點，跌幅達22.62%，超過了1929年10月29日紐約股市暴跌的紀錄，市場蒸發金額達5000億美元。

離奇的是，這一輪崩盤日本獨善其身。實際上，日本也出現恐慌性賣盤，股份跌停（是的，日本當時也有跌停），成交量微弱。

但是，但是，但是，日本財政金融業主管機構—大藏省，打了幾個電話，賣盤奇跡消失，買盤大量涌入，市場收復跌幅。

美國和日本股票市場的不同，顯示出了行政的力量。

以至于金融大鱷索羅斯感嘆：股票市場崩盤能否無限期避免，是當代金融最吸引人的問題之一，如果他們（日本）能成功，則在歷史上成為創舉，這標志著新時代來臨。

顯然，新時代沒來，來的是漫長的黑暗。

中國和日本幾乎在90年同時進入衰退，但是國運這東西，實在難以捉摸。日本從此進入了失去的二十年，而中國，更像是前進中的一個小插曲，在前方等待我們的，是星辰大海。

第二輪宏觀調控：

這一輪經濟過熱，始于1992年的南巡。90年代的中國，有一個大的國際背景，就是東歐劇變和蘇聯解體，這對當時中國的沖擊很大。在高層看來，應該把把反和平演變和改革開放并行為整個中國的兩大任務，當時的改革可以說處在一種停滯的狀態。

局面從上海開始打破，1991年春節第一天，上海解放日報就發表了的《做改革開放的“帶頭羊”》的評論文章（當年是農歷羊年）。這篇評論以犀利的語言沖破壓抑，以極大的激情去歌唱改革、鼓動改革，“何以解憂，唯有改革”，就是本文貫徹始終的中心思想。隨后，該報一鼓作氣又接連發表《改革開放要有新思路》、《擴大開放的意識要更強些》、《改革開放需要大批德才兼備的干部》三篇文章，形成掀動新一輪改革開放的系列評論，解放日報開啟了第二次思想解放。

1992年，東方風來滿眼春，對改革一錘定音。在此驅動下，固定資產投資迅速升溫，1992年，1993年固定資產投資增速分別為44.43%和61.78%。通脹的魔爪兩次侵襲，1993年，1994年CPI分別是14.7%和24.1%，長達50個月的宏觀調控開始了。

 

這一輪宏觀調控有一個主角，就是朱镕基。1991年，從上海調至中央擔任國務院副總理，并親自擔任中國人民銀行行長，鐵腕對抗通脹。與此同時，他做了兩件意義深遠的事：匯率改革和分稅制。

1993年中國將人民幣匯率貶值33%，使得中國商品一下子在國際市場更便宜了，中國制造開始遠征，而人民幣的“提前貶值”，在四年后的亞洲金融危機中，是人民幣能夠堅挺的直接原因。

當年的中國政府，還面臨這樣一種尷尬的情境，中央財政收入占全國財政收入的比重僅為31.6％，中央財政的收支必須依靠地方財政的收入上繳才能平衡。

在全國財政會議上，國務院領導說：“在現行體制下，中央財政十分困難，現在不改革，中央財政的日子過不下去了，（如果這種情況發展下去）到不了2000年（中央財政）就會垮臺！”

由于中央財政收入嚴重不足，從1980年代末到1990年代初，甚至發生過兩次中央財政向地方財政“借錢”并且借而不還的事。中央財政的被動局面，使中央政府調控能力迅速弱化，沒有充分的財力保證，宏觀調控政策基本是一句空話。

于是，分稅制出臺。

分稅制之后，中央財政收入占全國財政收入的55%，中央把財權高度信中，為宏觀調控奠定了堅實的基礎。

這一輪宏觀調控，多了更多市場性的手段，從1993年下半年到1996年，財政貨幣政策再次采取“雙緊”配合。

從財政政策上，抑制總需求，削減基建投資，削減行政費用；

從貨幣政策上，提高存貸款利率和國債利率，以人民銀行的名義全國督查銀行業貸款

這一輪給宏觀調控的標志性事件，是高調處理沈太福的“長城機電融資案”。

而這一輪的調控時間跨度長達50個月，直接造成的就是GDP增速從1993年-1997年連續五年的下行。

然后，亞洲金融危機爆發。

1997年，索羅斯的量子基金為首的對沖基金，大肆拋售泰銖，泰國央行動用50億美元外匯儲備和200億美元貸款干預外匯市場，仍然不能阻止泰銖的潰敗，7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制，一天之內，泰銖跌了20%。在泰銖波動的影響下，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特、港幣、韓元相繼成為國際炒家的攻擊對象。

馬來西亞總理馬哈蒂爾（就是現任那位93歲的馬來西亞總理）大罵索羅斯是魔鬼，但是仍然不能改變危機深化的態勢。1997年下半年日本的一系列銀行和證券公司相繼破產，日元匯率從1997年6月底的115日元兌1美元跌至1998年4月初的133日元兌1美元；5、6月間，日元匯率一路下跌，一度接近150日元兌1美元的關口。

這次危機直接改變了亞洲的經濟和政治生態，東南亞諸國陷入了長期混亂與衰退，政治也進入了高度不穩定的時期。

剛剛回歸的香港，在中央政府的力挺下，頂住了國際金融炒家空前的拋售壓力，毅然全數買進，獨立支撐托盤，最終挽救了股市，有力地捍衛了港元與美元掛鉤的聯系匯率制度，保障了香港經濟安全與穩定。

在這次危機中的中國，保衛香港，堅持人民幣不貶值，用實際行動捍衛了大國的尊嚴。

第三輪宏觀調控

無論如何，你必須承認，1998年-2008年，是中國發展的黃金十年。在這十年里，經濟增長高速但相對溫和，通脹相對可控，所以這一輪的宏觀調控，呈現的是行業性調控，主要集中在鋼鐵、水泥、電解鋁和房地產等重資產行業，所以這一輪過熱開始，更多的是體現在固定資產投資過熱上。

后來逐漸演變成通脹，又采取了全面的宏觀調控，只是這一輪宏觀調控，我們交了最貴的學費。

2003年，鋼鐵產業投資增速達到96%，水泥行業投資增速達到121.9%，電解鋁行業投資增速達到92.9%，行業性的投資過熱已經成為決策層注意的問題。

2003年、2004年，國務院分別下發文件，要求各地嚴控鋼鐵水泥電解鋁的投資，并要求銀行控制房地產貸款。

這一輪宏觀調控，重點處理民營鋼鐵企業-戴國芳的鐵本鋼鐵，為本輪調控奠定了基調。

盡管從口徑上，財政政策和貨幣政策均是穩健，但是從實際效果來看，財政政策和貨幣政策呈現雙緊的格局。

貨幣政策的緊縮最先到來，從2003年9月開始，中國人民銀行8次提高金融機構存款準備金率，從6%一直提升到17.5%，存貸款基準利率也相應提高，央行6次加息。

財政政策上，推出縮減長期國債規模，縮減中央赤字等措施。

在進行貨幣和財政雙緊縮的同時，中國資本市場迎來了史上最大一波牛市，上證綜指從998點一路狂飆到6124點，這個點位，至今未能打破。

與股市一起飆升的，還有通脹。CPI從2006年的0.8%一路攀升到2008年2月的8.7%。

此時，美國的房地產市場發出了危險的信號。

實際上，次貸危機2006年春季就開始發酵，當時包括美聯儲主席伯南克在內的金融體系決策層，都沒有完全意識到這次危機的嚴重性。直到2007年8月，次貸危機升級，導致美國第四大投行貝爾斯登和法巴銀行的貨幣基金凍結，大家才知道，也許情況比我們想的要嚴重，于是美聯儲降低貼現利率，日本央行開始進行注資，并開始了討論銀行救助計劃。

可悲的是，中國還沒有意識到自己也是全球經濟的重要組成部分，還在進行貨幣緊縮政策。2007年12月，人民銀行再次加息，2008年6月，在次貸危機已經升級為金融危機的情況下，中國人民銀行上調存款準備金率到17.5%。

運氣不總是站在我們這邊。

2018年9月15日，雷曼兄弟宣布破產清算，將金融危機推向高潮，并逐步演變成經濟危機。

唇亡齒寒，作為中國最大的貿易伙伴，美國開始了衰退，中國也不能獨善其身。在美國、日本推出向金融系統注資的同時，中國宣布推出“四萬億”的財政刺激計劃，并將貨幣政策調整為寬松。

四萬億的代價是昂貴的，可以說至今我們仍然在他的后續影響當中。

我們經歷了三次宏觀調控，在時間上也對應著三次金融危機，其中的內在聯系到底有多少，這其實很難量化，但是有幾點，我們應該注意到：

中國的經濟體量已經超過23萬億，在這個級別體量上，無論進行調控還是刺激，其難度越來越大，效果越來越小；

金融危機最深刻的教訓就是重視金融周期，我們可以確定，目前已經到了金融周期頂點附近，盡管央行推出宏觀審慎政策，但是金融界對這點的重視不足；

從大的周期來看，美股處在歷史性的高位，這時候，任何一個X因素都有可能對美股的下跌形成助力；

中國金融系統高度不穩定，中小型金融機構過多，在風險來臨之際，能否有充足的風險抵御能力，仍然是一個問題；

社會融資增速下行成定局的情況下，一定要控制住房地產價格，否則萬劫不復。