降準(zhǔn)會替代降息嗎？

經(jīng)歷過2018年至今的5次降準(zhǔn)后，數(shù)量工具的持續(xù)投放已經(jīng)通過營造寬松的資金面順利地引導(dǎo)了債券收益率大幅下行，資金利率和債券收益率均大幅下行：DR007自2018年7月初首次出現(xiàn)與7天逆回購操作利率倒掛后始終緊貼政策利率運行并時有倒掛現(xiàn)象，元旦后DR007快速回落并創(chuàng)新低；10年期國債收益率受資金面持續(xù)寬松影響趨勢下行，2018年12月底快速下行并低于1年期MLF操作利率3.3%。

本輪寬松：流動性超額投放

每一輪貨幣寬松背后都一定有數(shù)量工具的大規(guī)模投放。本輪政策層面的貨幣寬松始于2018年初，但市場對貨幣寬松的認(rèn)識是隨著二季度起央行流動性投放逐步放量而加深的。2018年二季度以來的每一個季度，央行流動性凈投放均超1萬億，三個季度累積實現(xiàn)超4萬億元的資金釋放，力度并不低于2016年貨幣寬松時期。

于此同時，央行數(shù)量工具的使用也出現(xiàn)向長期流動性投放的轉(zhuǎn)變。2016年的貨幣寬松是以公開市場逆回購操作和MLF操作頻率和規(guī)模的增加為特點的，2015年多次降準(zhǔn)后央行資產(chǎn)負(fù)債表陷入收縮境地，央行于2016年通過開展OMO等主動擴表工具來對沖外匯占款的流失，實現(xiàn)流動性的大額投放和資產(chǎn)負(fù)債表的擴張。而2018年以來的數(shù)量寬松則是與2015年類似的以降準(zhǔn)為主，二季度以來通過降準(zhǔn)釋放的資金占總釋放量的80%以上，逆回購和MLF操作在央行貨幣政策工具中被逐步邊緣化。

降準(zhǔn)操作對流動性缺口的補充效果非常明顯。商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求是流動性缺口的主要部分，央行提高法定存款準(zhǔn)備金率提高了商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求，同時減少了流動性供給，快速地刺激流動性缺口的增長；同樣，人民銀行降準(zhǔn)也會造成流動性缺口收窄，甚至出現(xiàn)流動性盈余。從歷史數(shù)據(jù)來看，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的對流動性缺口的彌補效果非常顯著。

流動性缺口轉(zhuǎn)負(fù)，流動性實現(xiàn)超額供給。受春節(jié)等季節(jié)性因素對流動性需求和供給的影響，2018年1月份流動性缺口季節(jié)性擴張至3.5萬元左右，為近年來最高峰；2017年末、2018年初銀行體系流動性缺口均超2萬億元，接近歷史最高水平。但隨著2018年二季度起降準(zhǔn)政策的連續(xù)實施，銀行體系流動性缺口快速收窄，7月降準(zhǔn)后流動性缺口小幅轉(zhuǎn)負(fù)；2018年10月降準(zhǔn)后，流動性缺口已經(jīng)連續(xù)兩個月為負(fù)，銀行體系出現(xiàn)流動性盈余，說明2018年流動性實現(xiàn)了超額供給。

流動性超額供給拉低利率水平，數(shù)量投放產(chǎn)生“降息”效果

資金面寬松引領(lǐng)市場利率下行。DR007自2018年7月初首次出現(xiàn)與7天逆回購操作利率倒掛后始終緊貼政策利率運行并時有倒掛現(xiàn)象，元旦后DR007快速回落并創(chuàng)新低，與政策利率再次倒掛；10年期國債收益率2018年以來的下行趨勢中很重要的因素是貨幣政策和資金面的寬松，2018年12月初10年國債收益率首次突破1年期MLF操作利率3.3%，在12月底的新一輪貨幣寬松政策預(yù)期中10年國債到期收益率快速下行并突破3.3%。

持續(xù)的降準(zhǔn)操作提供超額流動性，拉低了市場利率。流動性大額凈投放、流動性缺口的收窄形成了銀行體系充裕的流動性環(huán)境，資金市場利率快速下行體現(xiàn)在利率中樞下移和利率低點的下探，逆回購操作利率與市場利率的倒掛；另一方面，資金利率繼而引導(dǎo)債券收益率下行，2016年11月以來MLF作為10年國債到期收益率的底部約束也在資金利率的引導(dǎo)下被突破。

以降準(zhǔn)為方式的流動性超額供給具有顯著的降成本效果。首先，以降準(zhǔn)的方式替代逆回購和MLF等操作，相當(dāng)于以法定存款準(zhǔn)備金利率的成本替換逆回購和MLF操作成本。其次，降準(zhǔn)本身不影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，而是調(diào)節(jié)了準(zhǔn)備金存款的結(jié)構(gòu)，由于法定存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率分別為1.62%和0.72%，降準(zhǔn)使得一部分法定存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)變?yōu)槌�額存款準(zhǔn)備金，兩者份額變化使得商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的機會成本下行。最后，由于MLF利率遠(yuǎn)高于準(zhǔn)備金利率，降準(zhǔn)置換MLF也能起到降成本的作用。

總的來說，央行以降準(zhǔn)的方式替代公開市場操作進行超額流動性投放，大幅增加了低利率資金供給，引導(dǎo)資金利率和債券市場利率下行。從目前來看，資金利率突破公開市場操作政策利率，而10年國債到期收益率突破2016年底以來的政策利率底部，以往通過調(diào)整政策利率來引導(dǎo)的資金利率下行已經(jīng)被部分實現(xiàn)。公開市場政策利率與MLF操作利率被連續(xù)突破說明了央行放松了政策利率對市場利率的約束，在利率走廊框架下約束資金面的公開市場利率雖然沒有直接下調(diào)但實質(zhì)上已經(jīng)出現(xiàn)了“降息”的效果。

還需要降息嗎？

自2018年11月初我們首次提出降息觀點后，配合著內(nèi)外部環(huán)境的轉(zhuǎn)變，潛在降息操作的判斷從受到質(zhì)疑到逐漸被市場理解和消化。連續(xù)降準(zhǔn)后逆回購利率和MLF利率的利率底部約束已經(jīng)被突破，雖然央行沒有直接動用價格工具，但是政策利率對市場利率的約束力降低實際上已經(jīng)是“降息”效果的體現(xiàn)。

近期美聯(lián)儲的鴿派表態(tài)，國內(nèi)貨幣政策空間打開，降息成為市場下一步的政策預(yù)期。彼時美聯(lián)儲的鷹派加息和縮表到此時鮑威爾的鴿派表態(tài)，美聯(lián)儲貨幣政策邊際放松預(yù)期下國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)放松的空間加大；國內(nèi)寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)遲遲不見效果，而央行又釋放寬松信號再次引發(fā)市場對降息的遐想。首先，政策層面的寬松來的迅速，從中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策的邊際放松定調(diào)，到創(chuàng)設(shè)操作利率為3.15%的TMLF，再到2019年第一次降準(zhǔn)的來臨，都加強了市場對貨幣政策進一步寬松的預(yù)期；市場層面來看，元旦節(jié)后資金利率的大幅下行并突破政策利率，也喚起了央行隨行就市降息的預(yù)期。經(jīng)歷過2018年至今的5次降準(zhǔn)后，數(shù)量寬松已經(jīng)通過營造資金面引導(dǎo)債券收益率大幅下行，央行還需要降息嗎？

數(shù)量型工具仍然需要依賴貨幣傳導(dǎo)機制的暢通，目前通過降準(zhǔn)的方式所實現(xiàn)的“降息”效果仍然局限在金融體系內(nèi)部。高頻率的資金市場利率的下行與低頻率的實體經(jīng)濟融資成本很難有及時的對應(yīng)驗證效果，但通過實體經(jīng)濟的總量數(shù)據(jù)和金融機構(gòu)信貸數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來的情況是，寬貨幣向?qū)捫庞迷俚綄嶓w經(jīng)濟的鏈條并未打通。央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和基礎(chǔ)貨幣余額在降準(zhǔn)的作用下收縮說明貨幣乘數(shù)效應(yīng)的疲弱和信用派生機制的阻滯，資金堰塞在金融體系內(nèi)部，降準(zhǔn)所帶來的“降息”效果沒有體現(xiàn)到實體經(jīng)濟中。

在這種情況下，貨幣政策可能面臨兩個選項，其一是通過創(chuàng)設(shè)新型的主動擴表工具來助力信用創(chuàng)造，另一方面動用價格工具。在信用收縮周期中，降準(zhǔn)政策雖然能釋放銀行可用資金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滯會造成央行資產(chǎn)負(fù)債表被動收縮（如2015年），央行可創(chuàng)設(shè)新型的長期主動擴表工具助力信用創(chuàng)造（如2016年的OMO和MLF等，TMLF的創(chuàng)設(shè)是一種嘗試），尤其是能與財政政策配合更為緊密的工具，正如中國人民銀行原行長周小川1月7日在上海舉行的第19屆瑞銀大中華研討會中表示的，中國貨幣政策仍有量化調(diào)整的空間。另一方面，通過降息的方式直接降低成本，釋放信號意義，助力貨幣政策傳導(dǎo)。

對債市而言，無論是通過降準(zhǔn)實現(xiàn)“降息”效果，或央行主動擴表，或采取降息操作，貨幣政策的寬松都將帶領(lǐng)債市在牛市的行情中繼續(xù)行進一段時間，我們認(rèn)為在寬信用傳導(dǎo)沒有明確轉(zhuǎn)向信號之前，利率仍然存在一定的下行空間。