11月經濟數據前瞻：PPI加速下行 地產投資承壓

我們預計11月經濟數據總體偏弱，其中包括生產、需求、通脹和廣義信貸擴張速度等多維度指標。具體看，工業品價格大幅下行、房地產投資的領先指標快速走弱、以及社融增速繼續“探底”這些邊際變化最值得關注。

11月工業增加值同比增速可能持平于10月的5.9%。高頻數據顯示，11月至今，六大電廠日耗煤量同比增速從10月的-19.1%回升至（仍處于低位的）-12.8%。此外，雖然部分上游原材料行業產能利用率由于北方進入淡季而在11月環比下降，但是同比高于去年同期水平。我們認為，環保限產邊際放松，有助于此前高利潤的原材料行業“放量”。但另一方面，綜合考慮到10月工作日同比多一天，而今年11月的工作日天數與去年相持平，我們預計11月工業增加值同比增速將大體持平于10月。

我們預計11月名義固定資產投資（FAI）同比增速可能從10月的8%放緩至6-7%左右；但隱含的1-11月FAI累計同比增速仍將小幅上升至5.8%。需要指出的是，我們預測的統計局月報的FAI增速更多地體現我們對于其潛在趨勢的觀點，但實際公布的數值可能受較多“噪音”干擾。由于其數據質量問題，我們一直以來建議投資者無需過度關注月報名義FAI的數值。近期，隨著部分省份數據“擠水分”的影響減輕，近幾個月FAI增速小幅上行[1]。分行業看，我們預計基建投資同比增速維持在5-10%的區間，考慮到基建領先及同步指標均顯示投資呈溫和復蘇的態勢。另一方面，房地產投資增長可能面臨加速下行的壓力，地產新開工面積增速可能很快開始顯著放緩，投資增速也大概率將逐步走低。11月至今，100個大中城市土地成交額同比幾近腰斬（同比下降42.6%），而房地產開發商的現金流進一步大幅收緊。此外，鑒于工業企業利潤增速已連續2-3個季度下滑，制造業投資可能也將減速。綜合考慮以上因素，我們預計整體固定資產投資增速將于11月呈放緩態勢。

11月名義社會消費品零售總額同比增速可能從10月的8.6%小幅上升至8.8%。高頻數據顯示，11月至今汽車銷售增速仍然疲弱十分疲弱（同比增速為-32%），將繼續明顯拖累零售增速。另一方面，“雙十一”電商年度促銷在過去幾年均推高了11月零售增速，我們估計今年也不例外。

11月出口同比增速可能下降至8%左右，而進口同比增速可能放緩至13%左右（均為美元計價），對比10月的15.6%和21.4%。我們認為，鑒于美國對第二批2，000億美元中國商品加征10%的關稅已經生效，“搶出口”效應對貿易增速的提振作用在11月將開始明顯減弱。我們的分析顯示，中國向美國出口商品中，第一批已生效的500億美元關稅清單商品的出口增速已經大幅下滑。此外，11月韓國出口增速明顯下跌，顯示中國貿易增長也可能下行。基于我們對進出口增速的預測，我們預計11月貿易順差可能小幅收窄至326億美元。往前看，4季度由于季節性的原因貿易順差可能保持相對高位。由此，2018全年的經常項目仍應保持在盈余區間。

我們預計11月CPI可能從10月的2.5%小幅下跌降至2.4%，PPI可能從10月的3.3%大幅下降至2.6%。11月大部分農產品價格環比季節性下跌，但食品價格的同比增速相比于10月大體平穩。同時，環保限產邊際放松、疊加國內外需求均疲軟，國內工業品價格普遍下跌。主要工業原材料中，螺紋鋼、化工品和石油的價格回調幅度較大。

11月社融增速可能進一步放緩——11月新增人民幣貸款可能在1萬億元左右，（最新口徑下的）社融增量或為1.3萬億元，M2同比增速可能微升至8.1%。11月至今，央行通過公開市場操作凈回籠3，200億元流動性，而去年同期為凈投放4，680億元。另一方面，臨近年末，財政投放力度可能加大，將為基礎貨幣提供一定支撐。此外，近期的降準推高了貨幣乘數。綜合看，我們預計貨幣供應增速持平或小幅回升。然而，從銀行的資產端看，社融增速可能進一步放緩，這一判斷主要考慮到以下幾點因素：（1）居民和企業部門的信貸需求可能進一步走弱；（2）非標融資渠道繼續受嚴監管限制，非標信貸的存量可能環比繼續收縮；（3）自9月發行額度基本用盡之后，政府債券凈發行量大幅萎縮——高頻數據顯示，11月至今地方政府專項債凈發行量為負，較上月和去年均大幅下跌。

11月外匯儲備可能小幅下降50億美元左右至3.05萬億美元附近。11月至今，美元指數相對平穩，外匯儲備受估值效應的影響可能較小。在岸人民幣成交量在10月明顯放大后，11月有所回落。我們認為，鑒于央行通過發行離岸央票等方式繼續維穩人民幣匯率、且市場對11月底G20峰會中美貿易會談寄予期待，11月人民幣的貶值壓力有所減輕。

總體而言，11月的經濟與金融數據可能顯示名義增長和企業盈利能力繼續走弱。通脹與資產價格的預期快速下行，表明“穩增長”政策調整宜早不宜遲。誠然，環保政策微調，有助于壓低上游的“超額利潤”，緩解下游行業的利潤率壓力。但是，隨著總需求增速大幅放緩、通脹預期走弱，下游行業議價能力弱化，所以下游與上游利潤率反而呈現同步收縮的態勢。往前看，如果不盡快進行有力的政策調整，PPI可能很快將降至“1字頭”，屆時企業和政府部門的現金流將進一步承壓[2]。在當前的宏觀環境下，考慮到貨幣流通速度已經開始減慢，穩增長政策亟需更果斷有力，以避免經濟陷入增長放緩、資產價格承壓、金融風險上升的“負反饋”中。我們認為，除了眾所期待的減稅降費外，可以考慮對過緊的地產相關政策進行調整、短期內重啟較大規模的地方債發行或其他方式的地方政府融資，這兩項政策有助于及時、有效地緩解實體經濟的現金流壓力。