根據我們的測算，無論是依據寬口徑還是依據窄口徑判斷，中國的主權資產凈額均為正值，這表明，中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，在較長的時期內，中國發生主權債務危機應為小概率事件。

需要注意的是，供給側結構性改革的“三去一降一補”中，“去杠桿”主要是去企業部門的杠桿，而不是總杠桿，因為維持杠桿率就是維持總需求，如果各部門都在降杠桿，經濟增長就要出現下滑和倒退。

不同部門配置杠桿跟配置資源是一樣的，配置杠桿主要應依據兩個考量因素，一個是效率，另一個則是風險。也就是說，哪個部門效率高、風險低，就可配置更多的杠桿資源。

證券時報記者 孫璐璐

中國也將正式擁有屬于自己的國家“賬本”，這將是一張涵蓋所有人、所有領域，從政府到企業，再到老百姓的資產負債表。

根據近期召開的中央全面深化改革領導小組第三十六次會議決議，國家統計局將牽頭負責編制全國和地方資產負債表工作。深改組會議指出，編制全國和地方資產負債表，要客觀、真實、準確地反映我國企業、政府、住戶等常住機構部門所擁有資產負債的規模、結構，為提高宏觀調控科學性有效性提供統計服務保障。據了解，按照計劃，今年我國將完成2015年國家資產負債表的編制，2019年完成2017年地方資產負債表的編制。

中國建立國家“賬本”起步較晚，而在一些發達國家已有很長的歷史。上世紀60年代開始，英美等國就開始著手進行國家資產與負債的統計。目前，美、英、德、日等國資產負債表的編制工作已成體系，并且會定期發布。

在國家政府部門牽頭編制國家賬本之前，我國學術界在近幾年也陸續有不同的研究力量在嘗試編制，但目前對這一問題有持續而系統性研究的，只有中國社會科學院國家金融與發展實驗室（NIFD）下設的國家資產負債表研究中心。中心前身是于2011年成立、由李揚教授領銜的中國國家資產負債表課題組。截至目前，中心編制估算了自2000年以來的中國國家資產負債表以及自1996年以來的債務杠桿率，是學術界唯一一個公開發布國家資產負債表的研究團隊。中心每年定期發布的國家資產負債表數據，已成為分析研判國家財富和債務風險的權威依據，并得到國際貨幣基金組織（IMF）、世界財富與收入數據庫（WID.world）等世界知名研究機構的認可和引用，由此奠定了中心在該領域的國際話語權。而此次深改組會議審議通過的《全國與地方資產負債表編制工作方案》，也是由該中心參與第三方評估。

該中心的領頭人張曉晶早在10年前就開始關注國家資產負債表，在他看來，近幾十年全球發生的大大小小的經濟危機，最后都演變為主權債務危機，而要預防或應對主權債務危機，前提就是要靠國家資產負債表。

基于此，張曉晶團隊給自身研究的定位，就是“摸清家底”，構筑國家治理能力與治理體系現代化的數據基礎設施。

這并非一句空話，在接受證券時報的獨家專訪時，張曉晶反復強調，建立國家資產負債表不是目的，通過建立資產負債表處理問題才是關鍵，日常的國家治理需要有一本賬，這不僅可以幫助我們掌握國家財富的規模和結構，為創新政府配置資源方式提供數據支撐；也利于加強對政府、企業、居民等部門的債務風險分析，并及時制定預防或應對危機之策。

“編制國家資產負債表對個人來說，沒有太多直接影響，但對國家來說，這是‘帝王之術’，意義重大。”張曉晶稱。

此“賬本”非彼賬本

編制全國和地方資產負債表是一個工作繁重、技術性強的大工程，雖然有國際慣例可以遵循，但考慮到中國在數據統計落后、或有負債界定模糊等方面的特殊國情，編制時也需要在國際標準的基礎上做適當的調整。

證券時報記者：當初為什么會開始關注國家資產負債表？

張曉晶：2007年，美國爆發次貸危機，危機最初出現在房地產、銀行等私人部門，但政府不能坐視不管，于是私人部門的危機還得政府買單，最后演變成主權債務危機。此后在歐洲，希臘、西班牙等國都出現了債務危機，國家差點破產。一時間，國家債務問題凸顯出來。這個時候，IMF已開始使用國家資產負債表分析方法來研究債務危機。

金融危機后國際高度關注主權債務問題，中國“4萬億”刺激之后，地方政府債務快速增長，中國的主權債務問題也備受國際關注，在這種背景下，我們就決定啟動這個項目，2011年開始編制國家資產負債表。

證券時報記者：企業一般都有資產負債表，國家資產負債表與企業的有何區別？

張曉晶：編制國家資產負債表是借鑒企業資產負債表的編制方法，但做了很多擴展。國家資產負債表中，無論是資產覆蓋的范圍，還是或有負債的估算都是超級復雜、科目繁多，其結果有時就取決于涵蓋范圍的多與少，如國防資產、文物資產、地下資源是否納入國家資產，不同國家的做法不同。

單個企業資產負債表的每個科目比較清楚，國家資產負債表是多個部門加總，主要包含非金融企業部門、政府部門、居民部門、金融部門，有的還會包含一個“國外部門”，但有時并不是字面意義上的“國外”，而是“其他”。之所以有這一部分，最重要的意義是為了平衡資產和負債。因為前四個部門的資產和負債的數據加總起來不一定能匹配，所以要有一個平衡資產端與負債端的部分，但企業一般就不存在這種情況。

還有一個不同體現在凈財富或凈資產。企業的凈資產包含金融資產和非金融資產，但國家的凈資產并不是這么簡單，而是非金融資產和凈金融資產，凈金融資產是指要抵消境內部門之間的金融資產與金融負債的關系，如存款是居民部門的資產，但對銀行來說就是負債，這兩筆資金互相抵消為零。簡單來說，凈金融資產就是凈國際投資頭寸。

證券時報記者：從你們團隊多年編制國家資產負債表的經歷看，編制過程中主要存在哪些困難？

張曉晶：一是數據問題，首先，很多數據無法獲得；其次，一些數據不靠譜需要校正；此外，一些科目數據我國并沒有統計，這與我國統計發展的滯后有關。

二是科目的認定有分歧，包括資產負債表應包含哪些科目，以及科目的定義都有分歧，但這是全球普遍存在的問題，如影子銀行在不同的國家定義不盡相同。

三是或有負債的認定，這非常復雜，也存在很大分歧。尤其是社保欠債、影子銀行、政府可能要承擔兜底責任的地方政府融資平臺債務等估算很難。在評估或有負債一個很重要的問題，就是用什么樣的估算方法。

四是國際接軌問題，比如目前我們把住房資產幾乎都歸到居民部門，但國際上有學者認為，有些住房是公共或半公共的，如公租房、小產權房。此外，土地資產我們認為是國家的，所以要歸到政府資產中，但國際上有學者認為，中國的土地原則上是公有制，但中國農民擁有的土地承包權很大程度上是一種所有權，所以應將土地資產按一定比重分配到居民部門。

證券時報記者：編制國家資產負債表應該遵循怎樣的原則？

張曉晶：根據深改組審議通過的《全國與地方資產負債表編制工作方案》，概括來講，國家統計局在牽頭編制全國和地方資產負債表時要遵循“國際慣例、中國國情、審慎原則”三大原則。

資產負債表的編制都是要基于國民賬戶體系進行，這是國際通行的標準，各個國家都以此為標準編制資產負債表，但中國會依據自己的國情特點在這個國際標準的基礎上做調整。

《工作方案》中的全國資產負債表基本表式以國際標準為基礎，結合我國具體情況進行了適當調整，并建設性地提出在全國基本表的基礎上，地方資產負債表應該根據實際情況對機構部門和資產負債分類進行簡化。

所謂的簡化，是基于審慎原則。由于國際標準中涉及的科目很多，但我國的數據（尤其是地方數據）并不全且不準確，所以按照審慎原則，有相關科目數據且數據靠譜的可以編入表內，數據準確性把握不大的則不加。

“家底”厚實下的杠桿之困

根據國家資產負債表研究中心發布的《中國國家資產負債表2015》，2007~2013年，國家總資產年均增長67.8萬億元；同期，國家總負債年均增長36.7萬億元。

更能反映國家“家底”的，是國家凈資產，也就是國家總資產減掉國家總負債。經過30多年經濟的高速發展，我國的“家底”日漸厚實。2013年中國國家總資產691.3萬億元，總負債339.1萬億元，相應凈資產352.2萬億元。

然而，我國“家底”充實的同時，快速攀升的負債問題也隨之而來。

證券時報記者：超過300多萬億的國家凈資產是個什么概念？

張曉晶：國家總資產是衡量一個國家綜合國力的主要指標之一，分部門看，首要值得關注的就是國家主權資產和負債的情況，這是衡量一個國家應對危機能力的重要依據。根據我們的測算，無論是依據寬口徑還是依據窄口徑判斷，中國的主權資產凈額均為正值，這表明，中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，在較長的時期內，中國發生主權債務危機應為小概率事件。

我們曾經還做過一個實驗，假設最壞的情況下，一次金融危機導致GDP損失了30%，我國主權凈資產可以應對1.5次金融危機。

證券時報記者：中國經濟高速發展幾十年間，國家資產快速擴大的同時，伴隨而來的也是債務的不斷攀升。從國家資產負債表的角度看，我國的總體杠桿率和各個部門的杠桿率存在哪些問題？

張曉晶：過去的20年，中國的杠桿率總體都是上升的。本輪國際金融危機，杠桿率攀升尤為迅速。不過，值得強調的是，中國經濟快速加杠桿的態勢在2016年得到了初步扼止。可以說，實體部門去杠桿略有成就，但未來看，仍然任重道遠。

分部門看，居民、非金融企業和政府部門的杠桿情況或多或少均存在一些問題。風險最大的是非金融企業部門，其次是地方政府，居民部門也有風險，主要在于杠桿率不能升得太快。

具體來說，首先，居民部門方面，目前我國居民部門的杠桿率水平在45%左右，并不算太高，但近兩年居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個百分點，債務比上年增加了6萬多億。

居民部門如此迅速加杠桿，面臨較大風險。特別是，盡管以居民部門債務與GDP相比，中國處在相對較低的水平，但考慮到，中國居民部門凈財富僅占全社會凈財富的40%~50%，遠低于發達經濟體70%~90%的水平，因此，從居民債務占居民凈財富的比重來看，中國居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們在討論居民加杠桿空間時值得格外重視的方面。

其次，我國非金融企業的杠桿無論是絕對量（即債務總規模）還是相對比率都是全球最高，也因此，非金融企業去杠桿也成為重中之重。不僅如此，企業部門內部的杠桿率還存在結構性問題，主要表現在國企杠桿率高，民企在去杠桿，這實則反映的是杠桿率錯配的問題。杠桿錯配的問題實際上意味著整個國家資源錯配的問題，資源錯配就意味著低效。完全依靠民營企業去杠桿并不能解決整個非金融企業部門的高杠桿率問題。

此外，政府部門杠桿率最大的問題在于地方政府，但地方政府杠桿率高的問題，實際上是反映了中央和地方權責利劃分的問題。地方政府之所以要“變著戲法”借錢，是因為地方政府所擔的職責太多，但正規的融資渠道又受限。

證券時報記者：既然政府部門中地方政府的債務風險較大，那應該如何化解？

張曉晶：要防范地方政府的道德風險，因為在中國，即便地方政府出現技術破產，但中央仍對地方存在隱形擔保，這就容易讓地方政府產生道德風險，想方設法借錢舉債。

目前財政部連續發文強化地方政府財政硬約束，將地方政府違規舉債的很多路子都堵死了，實則是為了防范地方政府的道德風險。然而，這些違規舉債的路子不可能全部被堵死，地方政府被迫脫掉了一個“馬甲”后，一定會穿上新“馬甲”。

因此，要想從根本上對地方政府實行財政硬約束，就要處理好中央和地方的財政關系，中央要讓渡一部分財政來源、稅收來源給地方；與此同時，中央要承擔一部分地方的“擔子”。

證券時報記者：您認為未來各個部門的杠桿率會有何變化趨勢？

張曉晶：盡管從更長時段看，特別是以發達經濟體作參照，我國未來的總體杠桿率還會繼續攀升。但在近期，在政府強力去杠桿的大背景下，總體杠桿率趨于穩定或略有下降是完全可能的（比如去年）。未來各部門杠桿率會此消彼長，分部門看，居民部門和政府部門的杠桿率都會上升，企業部門的杠桿率會下降。

需要注意的是，供給側結構性改革的“三去一降一補”中，“去杠桿”主要是去企業部門的杠桿，而不是總杠桿，因為維持杠桿率就是維持總需求，如果各部門都在降杠桿，經濟增長就要出現下滑和倒退。

證券時報記者：您如何看待今年以來監管部門推行的金融去杠桿政策？其目的是為了什么？

張曉晶：目前正在推動金融領域去杠桿也是為了幫助企業部門去杠桿，因為去杠桿不能僅從供給端著手，也要兼顧需求端。這也就意味著，如果信貸規模、貨幣供應量仍保持較高增長而不受控制，企業部門是無法去杠桿的。

在中國，杠桿基本上就是指廣義信貸規模，因此金融部門去杠桿、企業部門去杠桿，歸根到底還是要控制廣義信貸（包括影子銀行）的規模。雖然說企業部門去杠桿根子還是在實體經濟部門去杠桿，但如果沒有金融部門去杠桿的配合，也是難以實現的。

此外，金融去杠桿的一個重要內容是縮減金融機構之間的內部交易，如同業存單、同業理財加委外或通道的套利模式等。即減少資金空轉和所謂金融自我服務。一方面降低由此帶來的高杠桿風險，另一方面促進資金脫虛向實。

證券時報記者：市場當前有一個普遍的感受，就是自去年下半年以來，高層對防風險的重視提到了前所未有的高度。您認為防風險與杠桿率之間有何關系？既然未來杠桿率還會攀升，為何當下還要強調去杠桿、防風險？

張曉晶：從一個正常的經濟發展規律看，我國未來的總杠桿率還會上升，但這并不意味著現在不需要控制杠桿增速，這是完全不同的角度，前者是基于長期的展望，后者則是對短期環境的分析。

短期控制杠桿增速主要是為了防范金融風險，以及由此可能引發的經濟危機。根據我們的估算，從2012年開始，隨著經濟增速的進一步下滑和杠桿率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息總額，且這一差異正在進一步擴大。2015年，實體部門利息支出已達到當年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負擔還達到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用于支付利息還不夠，這并不利于債務的可持續性，很容易引發流動性風險。

實際上，很多情況下，債務問題都是是流動性問題，而不是償付能力的問題。全球爆發的多次經濟危機實質都是流動性危機，比如美國的凈資產很多，但照樣會出次貸危機。

根據國外的研究和歷史經驗看，一個經濟體在經歷了30多年的高速發展后，往往會爆發一次金融危機。中國改革開放以來，尚未真正經歷過金融危機的洗禮，所以當前防范系統性風險的壓力很大。

轉移杠桿意味著當“接盤俠”？

按照阿基米德的杠桿原理，有個支點就可撬動地球。在經濟金融活動中，杠桿同樣可以發揮以小博大的作用，這并不含有褒貶之意，因為杠桿是一種金融工具，工具本身無謂好壞，重要的是看如何使用。

中國的杠桿率問題主要體現在結構性失衡，實現部門間的杠桿騰挪是國家大的戰略方針，也是國際常用的方法，但在杠桿轉移的過程中，應注意遵循市場原則，防止不當干預。

證券時報記者：從近幾年高層的表態看，解決我國杠桿率的結構性問題的一大戰略，就是實現杠桿在不同部門之間的轉移，如通過增加政府和居民部門的杠桿率，來降低企業部門的杠桿率，但杠桿在部門之間的轉移是否是一種推遲債務風險爆發、甚至是轉嫁風險的緩兵之計？

張曉晶：不同部門配置杠桿跟配置資源是一樣的，配置杠桿主要應依據兩個考量因素，一個是效率，另一個則是風險。也就是說，哪個部門效率高、風險低，就可配置更多的杠桿資源。比如說，國有企業效率低，如果再配置更多的杠桿只會加重債務負擔，如果把國有企業的杠桿轉移到效率更高的民營企業，民營企業能夠借助杠桿撬動更大的發展規模，并有能力消化杠桿，民營企業是樂見其成的，并不能說是杠桿的“接盤俠”。

因此，就經濟學、金融學而言，能夠合理利用杠桿來獲得發展，本身是一個經濟體金融發展程度、信用發展程度的一個標志，實際上是一件好事。杠桿率的好壞，反映了金融資源的合理配置程度，體現了金融服務實體經濟的水平。好的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率高的企業，實際上是與整個經濟體的競爭力提高、生產率改善直接相關的。相反，壞的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率低或無效率的企業，是與泡沫擴大、金融風險上升相伴隨。

證券時報記者：既然轉移杠桿并不是充當“接盤俠”，那應該如何正確理解未來居民部門和政府部門杠桿率的上升？

張曉晶：從全局看，杠桿在不同部門之間轉移的策略是沒有問題的。對居民部門來說，老百姓都想獲得財產性收入，可所有金融投資都是有一定門檻的，但不少老百姓達不到這個門檻，這時如果有機構能夠借錢幫老百姓達到這個門檻，這本身并不是壞事。所以說，杠桿是老百姓獲得財產性收入的“通行證”。

不過，所有問題都要辯證地看，美國次貸危機的爆發，主要是因為諸如流浪漢、無業游民等沒有穩定收入來源的人也可以零首付借錢買房，這就是錯誤地運用了杠桿。但如果一個人離獲得金融資產的門檻并不太遠，這時銀行借一部分錢讓你達到這個門檻，這本身并沒有什么壞處。

對政府部門來說，由于政府要提供社保、教育、醫療、國防等公共服務，政府本身就應該承擔更多的債務。更為重要的是，政府是有信用的，可以不斷借助自身信用來發債募資，這就賦予了政府更多騰挪債務的余地。再者，將私人部門的債務轉移到政府部門，也是穩定市場的一種辦法，美國次貸危機時，政府出手救助金融機構就是為了穩定市場，政府本身是有吸納風險波動的作用。

因此，部門之間轉移杠桿不是粉飾債務的魔術，而是減少經濟風險的國際通行的辦法。不過，杠桿騰挪過程中都是要靠市場來完成，要讓市場發揮決定性作用。政府如果操之過急、不當干預，甚至“誘導”，有可能適得其反。