中國8月經濟數據的三個背離

央行釋放暖意，實體數據下行，債市放量大漲。昨日，央行公開市場凈投放1000億元，其中包括100億元的28天逆回購操作，呵護資金面的信號相當明顯。早盤現券收益率小幅下行，期貨平開震蕩。10點公布實體數據后，國債期貨放量飆漲，現券收益率快速下行。午后開盤，黑色系商品快速下跌，帶動國債期貨進一步上揚，現券利率繼續下行。全天來看，債市情緒高漲，期貨和現貨均呈現放量上漲態勢。

經濟回落趨勢延續，低于去年同期值得關注。整體看，8月實體數據透露的信息是，延續7月份的回落態勢，但是幅度放緩。從細節上看，生產面回落，需求面的投資數據結構出現分化，地產和制造業向好。雖然目前尚不能判斷經濟加速下行的拐點出現，但工業增加值、固投單月增速、社零同比均低于去年同期水平，這一現象值得持續關注。此外，我們還觀察到有以下三點背離：

背離之一，生產面的預期和實際數據背離。8月實體經濟數據公布后，市場反應比較強烈，很重要的原因在于背后有預期的修正：此前市場對于8月生產面數據比較樂觀，預期8月生產數據會較7月改善。產生這樣樂觀預期的原因，一方面是兩周前公布的PMI數據向上，另一方面是高頻數據、特別是6大發電集團的日均耗煤同比水平較高。但事實上，6大發電集團包括：浙電、上電、粵電、國電、大唐、華能，六大發電集團的耗煤量占整個行業的耗煤不足15%，并不具備足夠的代表性。特別是今年6月中下旬，六大發電集團耗煤量水平也曾顯著下滑，一度引發大家對于經濟下行的擔憂，但最終數據證明6月的生產面數據顯著攀升，與六大發電集團耗煤產生背離。雖然受限于數據可得性，六大發電集團耗煤量仍然是普遍依賴的生產面預測指標，但從6月和8月的情況來看，確實可能產生誤導。

背離之二，量縮和價漲的背離。8月的通脹數據、PMI里的價格分項、以及大宗商品數據，均顯示8月的通脹層面，呈現明確的“價漲”態勢。而8月實體數據則顯示基本面呈現“量縮”的態勢，特別是在大宗高位的情況下，采礦業的工業增加值同比跌幅卻顯著走擴。更進一步來看，此前8月PMI數據中：生產和訂單雙雙溫和回升、價格快速回升且原材料價格上漲快于出廠價格、大中型企業景氣度較好而小型企業景氣度低、供貨商配送指數下滑，這些數據的組合整體指向，由于供給側改革主要在中上游原材料領域開展，中下游企業的利潤仍然面臨擠壓，在此背景下，上游企業的惜售和中下游企業的接貨意愿下降。在目前態勢下，“價漲”和“量縮”的組合，只可能來自于下游的自發退出，和上游的非自發“出清”。但是8月的數據顯示，制造業工業增加值同比向上，而上游的采礦業同比跌幅卻走擴，由此可見，上游供給側的壓力較大可能才是“量縮”的主因，環保督查等因素對于生產面的壓力可能超出市場的預期。

背離之三，債市對于利好和利空的反應有背離。上月月底，PMI數據于9點公布，給予債市足夠的反應和消化時間，但是我們看到，基本面向好的信息并未對于當時的債市情緒造成較大影響，債券的期現貨市場均呈現小漲；與之形成對應的，上月和本月的實體經濟數據公布后，債市反應均相當敏銳，這背后的差別可能來自于兩個方面：①上月和本月的實體經濟數據公布前，市場中均存在著對于經濟的樂觀情緒，數據公布帶來了預期修正。②這也反映出，目前債市人心思漲，因此對于利好消息的反應相對利空更加敏銳。從上周有關于央行降準的討論主要發生在債券圈內，也可以視為投資者似乎正在比較迫切的尋找可以看多做多的理由。

以債之名，熊市反彈的趨勢進一步明朗。總的來看，8月數據中的背離帶來了一定的混亂，但站在債市角度看，也有確定性的解讀可以把握：①經濟延續下行趨勢，相比7月沒有出現明顯的改善跡象，考慮到冬季限產，在下月實體數據公布之前，對經濟的悲觀預期有進一步發酵的空間。②市場對于本月和上月的實體數據反應敏銳，而對PMI反應鈍化，一方面是數據的重要性有差異，但也體現出目前債市對于利好消息更為敏銳，目前市場人心所向，站在看多一側。③ 7月數據組合為“實體差、金融穩”，目前尚不能判斷實體進入加速下行的拐點，但如果8月金融數據也出現下行，債市反彈的空間和持續性均可能上升，即使8月金融數據繼續超預期，對于金融數據解讀為強弩之末的預期可能開始占主流，同樣利好債市。總的來看，進入9月后，此前困擾債市的資金面緊張、風險資產大漲、央行貨幣緊縮等利空因素持續退潮，隨著8月各項數據繼續不及市場預期，結合市場反應來看，熊市反彈的趨勢進一步明朗。