當下宏觀經濟的積極方面是健康性在提高，不能確認復蘇

每年年初都是宏觀經濟判斷分歧最大的時候，產生分歧的根源是對經濟自身內生動力的判斷。樂觀的觀點認為經濟內生動力很強，可以使經濟走出強勢性的復蘇，但我們認為，當下宏觀經濟的積極方面是健康性在提高，不能確認復蘇。上游產品價格上漲推動中游行業市場出清，即行業內小、差、弱的企業逐漸倒閉退出，最近的中央經濟工作會議也著重提出了解決僵尸企業的問題。這些企業的訂單逐步轉移至本行業競爭力強的企業，使得訂單增加，跟進漲價，繼而改善利潤。這一過程實質是經濟的健康性提高，不是經濟在持續復蘇。

制造業投資增速會出現大幅上升嗎？

關于朱格拉周期拐點臨近，制造業迎來復蘇周期的觀點，我們認為目前判斷制造業投資大規模復蘇還為時尚早。第一，制造業的設備更新等大量資本開支必須依靠外源融資，但銀行信貸目前投向仍是政府基建和地產按揭；第二，PMI指數顯示制造業內生動力不足；第三，制造業內部存在明顯的行業分化，設備制造行業仍處于被動去庫存階段。

經濟的內生動力為什么還比較弱？

改革開放以來我國長期的基建加工業化盡管帶來了經濟高增速，但邊際效用已經遞減，2009年4萬億大規模投資并沒有帶來經濟潛在增速的回升，近幾年我國是靠積極的財政政策和穩健的貨幣政策（實際是略寬松的貨幣政策）保持經濟的緩慢回落，在經濟開始有一些周期性向上動力的時候也不會特別強。供給側改革推進帶來PPI上升，理應推動企業產生很強的擴張意愿，但現實告訴我們這仍集中于部分市場出清的中游行業，中游價格上漲向下游的傳導，并促進下游的市場出清仍然是復雜而緩慢的。

當前的市場出清更像1998年至2002年的中國經濟

東南亞金融危機后，我國經濟外需疲弱并有通縮風險，時任朱镕基總理推動了積極的財政政策、房地產市場化改革和國有企業改革。大量產能落后的國有企業關停并轉實現市場出清，隨后經濟走向健康化。當前的供給側改革和中游市場出清與當年有很強的相似性，雖然市場出清是增長的基礎，但不代表經濟增長一定會啟動。2002年之后的經濟增長并不是單靠市場出清，更多的還是房地產投資和加入WTO帶來的外需拉動。

中國經濟最大復蘇的可能來自出口，但仍存較大不確定性

中國不可能再搞大規模的基建建設，房地產投資也難言樂觀，制造業投資在緩慢恢復中，消費又較為平穩，唯一有可能有較大變化的就是進出口。近期進出口的大幅上升，既有基數原因、也有發達國家經濟回暖、尤其是再通脹的影響。是否有可持續性仍然要看特朗普的基建加減稅政策能否兌現。如果中美之間又規避了貿易戰，中國經濟可借助這次全球的需求側邏輯復蘇，但美國及其他經濟體的貿易保護又形成了較大的不確定性。

基建與地產的關系具有較強的互補性，中國經濟韌性強但難言復蘇

基建與地產的關系具有較強的互補性。在去年年底制定今年經濟增長目標的時候，政府考慮到地產投資可能下降的影響，相應會要求基建加碼，以對沖地產投資下滑。但今年年初以來，地產投資并不差，基建確實強勁開局，政府只是通過基建投資對沖地產下降風險，沒有必要靠基建把經濟拉強勢復蘇。我們認為我國經濟本身的韌性很強，卻難言復蘇。地產政策將繼續分化，一線城市控房價、三四線城市去庫存。制造業緩慢復蘇，沒有很強的內生動力，經濟的最大不確定性來自出口，既可能帶來復蘇，也可能出現沖擊經濟的黑天鵝。

風險提示：貿易戰發展進程超預期，美國經濟復蘇超預期。

一、每年年初是宏觀經濟分歧最大的時點

每年年初都是市場對宏觀經濟情況判斷分歧最大的時點。其一是春節過后企業開始復產、高頻微觀數據陸續出爐，通過一些微觀調研可以幫助更好判斷宏觀經濟走勢；其二是中央和地方政府對新年的經濟展望、政策在此期間陸續出臺，可以很清晰地判斷政府的政策取向。但統計局尚未公布1~2月宏觀經濟數據，處于這樣一種“微觀可見、宏觀黑箱”的環境中，微觀層面的觀感和去年年底宏觀經濟學家的研判之間，或多或少地會存在一些差異和分歧。

2016年初曾出現過類似情況，當時鐵礦石、螺紋鋼、焦煤等黑色系大宗價格暴漲，有觀點認為是中國經濟需求側全面復蘇跡象的體現，然而隨后被證明是當時美元升值預期減弱、國內供給側改革壓縮產能、需求側基建托底預期綜合作用的結果，經濟真實需求遠未全面復蘇。

我們在2017年初對全年經濟走勢的判斷是平穩中略下行，四個季度的GDP不變價增速預測為“6.7-6.6-6.5-6.5”,目前來看一季度表現很強,并存在GDP高于6.7的可能。但當前市場對宏觀經濟走勢再度出現了分歧，我們觀察到一些觀點認為今年二、三季度經濟增速可以維持甚至超過一季度；另一種觀點堅定的認為經濟增速在二、三季度將會回落。產生分歧的根源是對經濟自身內生動力的判斷，樂觀的觀點認為中國經濟內生動力很強，可以走出強勢復蘇。

正如我們上文所述，來自兩方面的信息使得市場對宏觀經濟走勢的判斷產生了分歧。

 

一是微觀指標表現強勢，6大集團耗煤量同比增速很高，反映實體動能的克強指數從去年三四季度以來持續表現強勢；大宗價格居高不下，螺紋鋼、焦炭、玻璃、有色等工業原料價格年初以來均保持了幅度不等的上漲；1月PPI+6.9%，強化了需求可能復蘇、企業盈利能力修復的預期。來自企業微觀調研的景氣度指標PMI也連續高于榮枯線，反映經濟增長基礎進一步穩固。

二是從1月下旬開始，各省陸續公布了2017年地方固定資產投資計劃，多個中西部省份給出了較高的增長目標，其中新疆在2016年固定資產投資實際增速只有3%的基礎上，2017年給出了固定資產投資總量1.5萬億、同比增速+50%以上的增長目標，其中約2500億計劃投向交通基礎設施方向。公布了固定資產投資計劃的25個省份，其計劃投資體量加總，相對2016年實際值的同比增速達到+12.2%，遠超2016年全國固定資產投資的實際增速。

由于年初以來房地產市場、尤其是三四線城市的微觀銷售情況強于預期，地產投資短期內可能不會顯著滑坡，再加上政府工作計劃中對固定資產投資的目標往往都要通過基建來落實，這使得市場對去年托底經濟的“基建+地產”雙輪驅動模式預期重新打高。

微觀層面的需求好轉跡象，加上宏觀層面政策判斷繼續會加碼基建，綜合造成了當前市場對于經濟形勢走向的分歧。

二、當下宏觀經濟的積極方面是健康性在提高，不能確認復蘇

微觀指標方面，持續性、可驗證性較強的積極方面就是工業生產領域“漲價”邏輯。PPI同比由負轉正、一路上行，2017年1月更是已經來到+6.9%的高位，與我們的此前預測一致，但市場只能對此前漲價邏輯的認知不足進行修正。歷輪PPI的反彈，生產資料領域的采礦-原材料-加工業價格反彈的拐點都是一致的，而反彈的幅度依次減弱，這一輪也不例外。

漲價鏈條已經明顯在由上游行業向中游行業傳導，化工、造紙、建材、紡織工業體現較為明顯。該如何看待中游行業的漲價？我們認為上游行業的漲價，行政力量推動產能去化和行業結構調整是核心因素；而中游行業的漲價核心因素則是市場出清，即行業內小、差、弱的企業逐漸在倒閉退出，行業競爭格局優化。

同時，供給側改革和結構調整促使上游漲價推升中下游生產成本，有利于進一步推動中下游市場出清。對于中游行業而言，企業由于工業產成品價格（PPI）長期低迷，本身就處于投資意愿差、勉強維持生存的狀態，隨著生產成本上升，一些企業逐漸被淘汰，最近的中央經濟工作會議也著重提出了解決僵尸企業的問題。因而中游行業漲價是經濟健康性提高的表現。

從數據上來看，根據統計局對1月PMI數據的官方解釋，反映勞動力成本上漲的企業比重為近一年來的高點，其中，小型企業的比重為42.3%，高于制造業總體2.5個百分點；從工業企業利潤數據來看（2017年數據尚未公布），小型企業利潤增速持續下滑，但資產負債率不斷上漲，說明目前處于利潤收縮且融資難導致的被動去杠桿過程，經營狀況逐漸惡化。

 

漲價向中下游傳導的邏輯是這樣的：被出清的中小企業的訂單逐步轉移至本行業競爭力強的企業，尤其是行業龍頭；龍頭企業的訂單增加、市占率提升，對下游或終端消費的議價能力增強，進而可以跟進漲價，企業盈利能力得到改善，投資意愿在一定程度上得到恢復。如我們上文列舉，伴隨著中游行業漲價、以及部分行業從去庫存切換到補庫存階段，化工、造紙、汽車等行業的利潤同比增速已經出現回升，這一過程的實質是經濟的健康性提高，而不是經濟在持續復蘇。對股票市場而言，可以按照此方向進行行業配置與選股。

 

三、制造業投資增速會出現大幅上升嗎？

關于經濟周期的問題也是目前市場爭論的焦點，尤其是關于朱格拉周期的判斷。朱格拉周期是由設備更替和資本投資驅動的周期，機器設備由于磨損、技術進步等因素過幾年就需要更新，從而產生了有規律的周期性變化，朱格拉周期長度一般是8-10年。2009年我國為應對金融危機開展4萬億大規模投資，很多企業開展了大量的設備投資，2017年已經接近了朱格拉周期8年至10年的拐點。設備折舊到期會引發較大規模的設備投資，企業增加資本開支，拉動制造業投資大幅上行成為市場認為可能拉動制造業復蘇的依據。

我們認為，盡管振興實體經濟和制造業是我國政府力推的方向，我們也在去年年中最先提出制造業最悲觀的時候已經過去，但現在就判斷制造業投資出現大規模復蘇還為時太早。

 

首先，制造業投資回暖尚無信貸數據相匹配。我們認為制造業的補庫和設備到期引發的少量資本開支可以通過自源融資，但是大量資本開支如因訂單增加擴大廠房及設備必須依靠外源融資。尤其是，在我國銀行信貸仍是企業的最主要融資來源，而銀行目前信貸投向仍是政府基建和房地產按揭，無法佐證制造業投資大幅向上。當然，可能還會有一種疑問就是銀行的信貸政策調整慢，制造業無法獲得貸款，但據我們的微觀調研結果，制造業并沒有很大的信貸需求未被滿足，我們也并沒有發現企業突發性提出更大的融資難問題。

其次，PMI指數顯示制造業內生動力不足。PMI的前瞻性作用毋庸置疑，2016年中以來PMI的強勢上行引導下，四季度GDP同比增速達到6.8%的全年高點。目前PMI指數仍然強勁，但也不可忽視指標間橫向比較的邊際變化。PMI“新訂單指數-生產指數”和“新訂單指數-產成品庫存指數”兩項指標分別指向市場需求和經濟動能，兩者在1、2月出現回調，說明制造業生產仍不具備充足的內生動能，未來的可持續性仍存在較大的不確定性，現在尚無法判斷制造業大規模復蘇。

 

再次，制造業內部存在明顯的行業分化，設備制造行業仍處于被動去庫存階段。從朱格拉周期的邏輯出發，設備制造行業應已出現明確信號以顯露復蘇跡象，而據我們觀測數據，目前幾個設備制造行業尚未出現明顯的下游需求提升。在幾個目前出現補庫存的工業行業中，石油加工煉焦核燃料加工業、黑色金屬冶煉加工業、有色金屬冶煉加工業的庫存回補是伴隨著利潤上漲的。而金屬制品業、通用設備制造業、專用設備制造業、電器機械制造業等行業在庫存回補的同時，并未出現利潤的先行回暖，由此可判斷這幾個行業屬于下游需求疲軟導致的被動補庫存。

因此，我們認為制造業是一個緩慢復蘇的過程，目前來看，制造業投資大幅上行，即經濟的內生動力及較強的周期性因素仍未到來。

 

四、經濟的內生動力為什么還比較弱？

經濟內生增長能力不足

2016年人民日報刊登權威人士講話，認為當前我國經濟運行是L型的走勢，這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的。回顧權威人士的講話，我們認為當前我國經濟觸底企穩的信心在逐漸加強，經濟在房地產和基建的雙重需求拉動之下，市場甚至出現了經濟企穩反彈的市場預期。我們的基本觀點是我國經濟的內生增長能力仍然不強，現有的基建加工業化的措施并不是一個包治百病的良藥，在使用了較長時間之后“抗藥性”逐漸增強，存在一定的局限性；而供給側改革是使用行政力量加速市場出清的手段，但是我國國有企業存在預算軟約束，出清并不能在國有企業部類加速，這使得供給側改革效果持續性存疑。我們認為當前我國經濟內生增長不足，觸底企穩的L型走勢是一個階段，不是一兩年能過去的。

基建加工業化的“抗藥性”

基建加工業化是我國當前使用的需求側托底工具，從目前來看這一組合仍然會使得經濟短期內產生企穩的跡象，當時這一藥方對我國具有較大局限性。

我們曾提出過美國和印度尋求基建加工業化的方式拉動經濟增長是行之有效的。印度總理莫迪上臺后主打改革牌，一是要改變印度過分依賴服務業、工業積弱的格局；二是可以充分地利用印度的人口紅利；三是要讓基建與制造業發展齊頭并進，讓落后的基礎設施不再成為引入外資的制約。印度使用基建和工業化策略組合的效果目前來看還不錯。同樣的，美國總統特朗普的執政綱要也是要通過基建和工業化來托舉美國經濟，美國目前是以消費和服務業為主體的經濟模式，基礎設施老舊，產業外遷新興市場，如果采用基建加工業化就是對上有模式的調整和補充，有利于提升經濟的潛在增速。

這一藥方對于印度和美國來說是良藥，往往能夠起到立竿見影的效果，而同樣的藥方對于中國來說，藥的作用已大大下降。對于中國而言，改革開放以來長期的基建加工業化盡管帶來了經濟高增速，但邊際效用已經遞減，2009年4萬億大規模投資并沒有帶來經濟潛在增速的回升，近幾年我國是靠積極的財政政策和穩健的貨幣政策（實際是略寬松的貨幣政策）保持經濟的緩慢回落。經濟硬著陸確實對社會沖擊較大，這一策略組合防止了經濟硬著陸使得沒有較深幅度的下調，但是市場出清不夠充分，經濟周期被人為的熨平了。我們認為中國在這一大背景下，經濟開始有一些周期性向上動力的時候也不會特別強。中國的出路還是結構調整和體制改革。

 

供給側改革短期矛盾仍未解決

我們在使用基建加工業化的需求托底同時推出了供給側改革，供給側改革是以行政推力加速市場出清的一副速效藥，但是當前國有企業預算軟約束卻成了供給側改革的短期矛盾。

當我們開始推進供給側改革，PPI轉正并大幅上升，終于跑贏了貸款利率，理應推動企業有很強的擴張意愿，但現實告訴我們這仍集中于部分市場出清的中游行業。黑色、有色、煤炭、原油、化工五大行業幾乎可以解釋全部的PPI波動，根據統計局官方解讀，在2016全年當中，要數黑色金屬冶煉加工業和煤炭開采洗選業對PPI的貢獻最大，這與16年國內供給側改革的推進力度和落實效果較好，推升了對應行業價格水平緊密相關。漲價對中游企業的直接影響是提高了生產成本，但同時也促使行業完成出清、產業集中度上升，使得企業對下游的議價權上升，向下游轉移部分上游漲價提升的成本。不過下游行業集中度仍較為分散，價格上漲的傳導難度較大。隨著PPI回升，工業企業利潤也在溫和恢復，改善最明顯的是去產能堅定推進的采礦業；制造業結構分化，汽車、化工制品相關行業利潤同比回升，但仍有相當多行業利潤未有明顯恢復。這與行業集中度、成本-價格彈性等多因素相關。中游價格上漲向下游的傳導，并促進下游的市場出清仍然是復雜而緩慢的，尤其是一些經營能力弱的國有企業存在預算軟約束，并不會輕易市場退出。

五、當前的市場出清更像1998年至2002年的中國經濟

東南亞金融危機后中國外需下墜，出現通縮風險。97年的金融危機重創了前期處于高速增長的東南亞新興市場國家，部分國家接受了IMF的援助，但也因此受IMF的援助條款限制，實行緊縮的宏觀政策。東南亞乃至全球增速放緩，對中國而言是外需的大幅下降，98-99年出口增速迅速下滑，同時通脹從過熱轉為過冷，CPI從97年初的5.9%下探至99年中的-2.2%。

 

時任朱镕基總理推動了積極的財政政策、房地產市場化改革和國有企業改革。外需的劇烈變化，使當時經濟內部存在的問題爆發出來，部分行業難以維持正常經營，銀行不良貸款猛增。為了恢復經濟活力，在朱镕基總理大力推動下政府出臺了一系列改革措施。措施包括：

1）積極的財政政策。財政部發行2700億元特別國債用以補充四大行資本金，同時成立四大金融資產管理公司，化解不良貸款。財政部也發行了長期建設國債，投資于基建以拉動內需。同時，提高部分出口產品退稅力度，對沖外需的下降。

2）房地產市場化改革。1998年7月，國務院發文宣布停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化。這一政策的出臺被視為中國從分配房時代進入商品房時代的標志，房地產作為一個行業進入萌芽期并迅速發展，全國范圍內的商品房市場開始逐漸形成。商品房市場的發展同樣是提振內需的措施。

3）國有企業改革。在改革開放的浪潮下，前期投資過熱的行業出現了產能過剩的問題。國企改革使以紡織業為代表的過剩行業大量關停并轉。在國企整合的過程中，大量職工下崗，國家通過財政補貼下崗職工、建立和完善各類失業保險制度、低保制度來緩釋社會壓力。

由于98年國企改革與當前供給側改革的相似性，目前市場環境也與1998年至2002年的中國經濟類似。雖然不能將2016年以來供給側改革簡單地等同于朱镕基時代的改革，但當前的改革政策無疑借鑒了當時的做法。實際上我們認為，當前政策導致的市場環境也與1998-2002年的情況類似。98年開始國家通過產能落后的國企的關停并轉，實現了市場出清，經濟逐漸走向健康化。而目前國家推行的供給側改革，以及上游和部分中游市場的出清之有很強的相似性，只不過沒有當時劇烈。

市場出清是增長的基礎，然而市場的出清不代表經濟增長一定會啟動。1998-2002年經濟結構的調整為后來的高速增長打下了基礎，但之后的經濟增長并不是單靠市場出清，更多的還是房地產投資和加入WTO外需的拉動。尤其是加入WTO之后，我國充分利用人口紅利，貿易帶動投資，經濟真正進入了復蘇甚至階段性過熱。

六、中國經濟最大復蘇的可能來自出口，但仍存較大不確定性

中國經濟最大復蘇的可能來自出口。2002年后的經濟騰飛來源于加入WTO拉動的外需增長、基礎設施建設和房地產市場化拉動的內需增長。對比當下，中國不可能再搞大規模的基建建設、房地產價格的受控也使房地產投資難言樂觀、制造業投資如上文所述也在緩慢恢復中、消費又較為平穩，唯一有可能較大變化的就是進出口。

近期進出口也的確出現了好轉跡象。1月出口同比增速升至7.9%，大幅高于12月的-6.2%，我們預判2月份的數據也會不錯。年初進出口數據往往波動較大，主要是由春節錯位引起的基數波動導致。不過從季調后數據看，出口增速依然強勁，同時貿易先導指數也回升至近年高點。

中長期看，我們認為外貿的好轉趨勢基于兩個因素，首先是前期人民幣匯率貶值對出口的刺激作用。歷史經驗表明“J-曲線”效應是真實存在的，即一國匯率貶值后，出口呈現先惡化、后好轉的走勢。這在歐元14年開始的貶值和15年開始的出口邊際回升上能得到驗證：歐元從14年3月開始對美元貶值，以美元計價的出口增速首先迅速惡化，直至一年后的15年4月見底回升。對中國而言，15年“8.11”匯改后人民幣進入貶值軌道，出口增速同樣繼續惡化，直至16年9月見底回升，同樣滯后一年左右。

其次是去年三季度以來再通脹趨勢的形成，以及全球經濟的緩慢好轉。IMF預測2017年全球經濟將處于筑底回升階段，全球增速將由去年的3.1%升至3.4%。根據我們的測算，全球經濟增速上升0.3個百分點，平均而言對應全球貿易增速上升1.5個百分點。同時全球再通脹趨勢之下，發達國家制造業PMI持續向好，表明價格條件好轉有助于企業的擴張，對我國外需也有帶動作用。

但出口復蘇是否有可持續性仍然取決于美國，尤其是特朗普政府在未來一段時間出臺的政策。特朗普的基建加減稅政策若兌現較好，很可能實現美國經濟的復蘇。2016年美國GDP增速僅為1.6%，如果未來增速升至特朗普政府宣稱的3%-4%，以美國經濟的體量，將對全球經濟產生較大的正外溢效應。如果美國經濟走強，中美之間又規避了貿易戰，中國將從中美貿易中受益，同時美國經濟復蘇也會帶動其他經濟體的復蘇，從而間接對中國產生需求，中國經濟可以借助這次全球出現的需求側邏輯復蘇。

但美國及其他經濟體關于貿易保護又形成了較大的不確定性。特朗普也屢次宣稱中美之間貿易對美國不利，將采取手段改變這一點。特朗普多次揚言要通過把中國列為匯率操縱國、開征邊境稅、對部分出口品進行雙反調查等方式制裁中國。因此國際上愈演愈烈的貿易保護主義又對外需的恢復形成了較大的不確定性。

七、基建與地產的關系具有較強的互補性

我國制定經濟增速目標的流程是：在年底的中央經濟工作會議上研究下一年經濟增速目標，達成黨內共識。各省按照中央經濟工作會議要求，制定各地目標。結合各地情況，國務院在全國兩會上正式向人大提出當年經濟增速目標，經人大審議后具有法定效力。今年兩會的增速目標定在6.5%左右，并保持穩中求進的總基調。

考慮到房價環比領先于房地產開發投資半年左右，去年10月份強力地產調控致使房價環比大幅下降。按照這個邏輯，中央在去年年底制定目標的時候會充分考慮到今年地產投資減速的影響，同時增加基建投資計劃以對沖地產，并會相應要求各地在基建投資上加碼。

從目前的情況看，房地產也并沒有想象的那么差。首先是去年12月的房地產新開工面積當月同比12.5%，相比調控后的11月（3.3%）已經大幅提高。其次是年初以來，30個大中城市房產成交套數雖然沒有2016年年初那么強勁，但并不弱于2015年。江蘇徐州、淮安、鹽城、鎮江，福建泉州，廣東汕頭，安徽馬鞍山，湖南岳陽等一線周邊城市、邊緣二線城市和三線城市表現更為搶眼，顯示一線城市及二線熱點城市限購以后并沒有受到很大沖擊，自去年以來表現就不差。最后是從高頻的土地成交數據看，住宅用地成交數量和面積在今年年初均有所提高。房地產新開工、年初銷售形勢和土地成交不差，全年房地產投資可能就沒有去年預期的那么不好。

同時，多方信息顯示基建確實在強勢開局，鐵路繼續在8000億以上；PPP項目規模持續增加，落地率顯著提高；各省基建加碼，加速布局交通、水利等基礎設施。預計今年基建投資增速可能達到20%，按照2016年15.2萬億的規模計算，今年甚至可能超過18萬億。同時，今年春節較早，推動年后復產開工較早，并且5月份左右各地政府陸續迎來黨委5年換屆，年初紛紛要求加大力度實現經濟開門紅。春節后，湖北、陜西、河南等地開工的重大項目總投資均達千億元以上，江蘇首批開工的重大項目總投資更是高達1.33萬億元之巨，浙江新開工624個項目總投資7903億元，河南省集中簽約了108個PPP項目總投資3794億元。從信貸數據上看，1月份新增人民幣貸款大增，同時非金融性企業中長期貸款占比大幅提升，這類貸款一個主要流向就是基建投資，這也佐證了基建強勢開局的判斷。

從高頻產業數據上，挖掘機供需兩旺、重型卡車銷量的連續超預期也可以印證基建較強的判斷。根據工程機械協會數據，2017年1月挖掘機銷量4548臺，同比增長54%，其中，小挖、中挖和大挖同比分別增長57%、33%和107%，大挖增速最高也印證了大型基建、PPP項目以及礦山等項目開工較好。據第一商用車網數據，重卡市場在今年1月份銷量同比增長125%的趨勢下，2月份預計銷售各類車輛8.8萬輛，環比增長6%，比去年同期大幅增長152%，凈增長5.3萬輛，預示著基建需求的旺盛。

一季度在基建和地產均表現強勢的條件下，經濟固然較好。但這種趨勢并不是常態，如前述，基建和房地產大部分時間表現為互補性的。對于今年來說，一方面：4萬億陰影猶在，今年主旋律是供給側改革、防風險、穩中有進，國家沒有必要通過持續加碼基建把經濟拉至強勢復蘇，如果經濟出現了過熱，也不排除權威人士再度扭轉預期，降低基建增速調整預期的可能性。但是如果地產投資出現持續下滑的情況，基建也可以在銀行信貸和PPP的支持下起到穩增長的基礎性作用。另一方面：北上廣深等一線城市房價還具有很強的上漲動力，如果地產出現超預期過熱，我們預判政府可能會出臺進一步調控政策，但在三四線城市繼續去庫存的條件下，國家調控政策只能“一城一策”，地產投資具有不確定性，但總體上表現也不會太差。

八、結論

我們仍然認為經濟本身的韌性很強，回旋余地很大，政府對經濟調控的主動空間充足。但是，綜合考慮各方面因素，政府沒有必要靠基建把經濟拉強勢復蘇，只是通過基建投資對沖地產下降風險，實現全年穩中求進的目標。地產政策看分化，一線熱點城市還具有很強的價格上漲動力，繼續出臺控房價措施的可能性較大，三四線城市繼續去庫存，落實供給側改革任務，地產投資總體不會太差。制造業緩慢復蘇，企業進入更新設備的上行朱格拉周期，但復蘇勢頭還有待觀察，沒有很強的內生動力。經濟的最大不確定性來自出口，考慮到世界經濟逐漸復蘇、中美貿易不確定性較大、全球2017年政治不確定性較強等多方面的復雜因素，既可能帶來復蘇，也可能出現沖擊經濟的黑天鵝。