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統計局公布1季度經濟增速達到6.9%，創下過去1年半的反彈新高，而且已經連續兩個季度回升，到期經濟是在啟動新一輪周期，還是處于繁榮的頂點？

一、生產明顯分化

中國GDP數據是從生產法角度統計的，所以1季度6.9%的GDP增速意味著經濟產出的速度好于去年。

但是按照統計局公布的分產業數據，1季度的第一產業增速為3%，與去年4季度的2.9%基本相當；第二產業增速為6.4%，比去年4季度的6.1%高出0.3%。而第三產業增速為7.7%，比去年4季度的8.3%降低了0.6%。也就是只有第二產業增速出現了顯著回升，第三產業增速甚至出現了明顯的下降。

按照1季度的經濟結構，第一、二、三產業的占比大致是5%、40%、55%，那么綜合來看1季度的經濟增速應該比去年4季度下降0.2%。

另外，如果我們仔細看下第二產業，其中最大的構成是工業，1季度工業增速的回升主要體現在3月份，3月工業增速高達7.6%，遠高于前兩月的6.3%，創14年11月以來新高。

問題是，從微觀的產品產量增速表現來看，完全看不出3月份工業增速的跳升，比如最重要的發電量增速3月份是7.2%，前兩月是6.3%，3月有回升但并不明顯。3月水泥產量增速0.3%，也略高于前兩月的-0.4%。但3月粗鋼產量增速1.8%，低于前兩月的5.8%。3月汽車產量增速4.8%，低于前兩月的11.1%，3月10種有色金屬產量增速4%，低于前兩月的11.7%。

二、需求回升存疑

觀察中國經濟的表現，除了生產法以外，還有需求法，主要是投資、消費和凈出口三駕馬車。

從三駕馬車來看中國經濟，1季度零售增速為10%，略低于去年4季度的10.6%；但1季度投資增速為9.2%，出口增速為8.2%，分別好于去年4季度的7.9%與-4.6%，因此貌似中國經濟的總需求已經出現了回升。

但是我們不能忘記，在1季度中國的工業品價格出現了大漲，因此需求的回升里面包含了漲價的因素。如果將價格因素剔除，1季度的零售實際增速為8.7%，略低于去年4季度的9%；投資實際增速為4.5%，低于去年4季度的6.4%。出口實際增速約為2.6%，好于去年4季度的-4.2%。

因此，在把價格上漲因素剔掉以后，1季度中國的內需已經開始下滑，只有出口還在改善。

但是，當我們討論外貿部門對經濟的貢獻時，不僅要考慮出口，還要考慮進口。因為出口是海外經濟對中國的貢獻，而進口則是中國經濟對海外的貢獻。1季度的進口名義增速高達24%，實際增速達到9.3%，均遠高于同期出口增速。而1季度外貿順差只有656億美元，比去年同期降低了40%。這意味著從貿易順差的角度來看，1季度的外貿對經濟的貢獻其實比去年4季度有顯著下降。

這也就意味著1季度中國經濟的實際需求并沒有那么好。

三、核心還是地產汽車和基建

我們再來看一下需求的內部結構，外需主要由外部決定，所以我們主要看內需。

首先看消費，3月份的零售增速達到10.9%，遠好于前兩月的9.5%。其中限額以上商品零售增速達到10.1%，也遠好于前兩月的6.8%。

但從零售細分增速來看，3月份的增速回升主要歸功于耐用品，其中汽車、家電、家具、裝潢等增速均有明顯回升。

從中汽協和乘聯會發布的3月汽車銷量數據來看，兩者一升一降，其中中汽協3月乘用車銷量增速從前兩月的9%降至4.1%，而乘聯會的3月乘用車銷量增速從-2.7%升至1.9%，整體而言3月汽車銷量增速仍在低位。

而其他三大高增的零售包括家電、家具和裝潢均與地產市場有關。

再來看投資，3月份的投資增速回升到9.4%，其中基建投資增速從前兩月的21.3%回落至16.8%，但地產投資和制造業投資增速都出現了明顯回升。

在產能過剩的大背景下，制造業投資難以出現趨勢性的回升，因而未來投資走勢還要看基建和地產投資的走勢。

所以，總結來看，3月份的名義需求出現了回升，主要歸功于消費中的汽車和地產相關消費，以及投資中的地產和制造業投資，但未來需求能否持續回升，主要還要看汽車和地產銷售、以及基建投資的走勢，尤其以后兩者最為關鍵。

四、融資回落是真正風險

首先，如果我們觀察基建投資，可以發現其和政府融資的走勢密切相關，17年3月基建投資增速下滑，一個重要原因是3月份的政府凈融資僅為4072億，比去年同期大幅下降4260億，而這與今年政府債務置換額度的下降直接相關。

從15年下半年開始，隨著13萬億政府存量債務置換計劃的啟動，政府通過低成本的方式獲得了大量新增融資，極大地支撐了基建投資的增長。過去兩年，債務置換的額度逐年增加，從15年的3萬億增加到了16年的5萬億，但是置換額度是有限的，為了給18年留出空間，17年的債務置換額度下調到了3萬億，這也就意味著今年的政府融資比去年下降了2萬億，其影響已經從3月開始體現，這也意味著未來的基建投資增速難超預期。

其次，我們來看房地產市場。

3月份的地產銷售增速是14.7%，比前兩月的25.1%略有下滑。但地產中最主要的住宅部分，3月的增速是11.1%，同樣遠低于前兩月的23.7%。

影響房地產銷售的同樣是融資數據。

3月份的新增居民中長期貸款僅為4500億，已經低于去年的平均水平，同比多增額也降至零左右。而按照央行此前的計劃，今年新增房貸占信貸的比重將控制在30%以內，由此計算今年的房貸總額將從16年的6萬億降至17年的4萬億左右，未來每個月的房貸將降至3000億左右，房貸同比將出現持續的萎縮。

甚至，連汽車銷售也受到信貸的影響，統計顯示16年我國的汽車總體平均信貸滲透率達到30%，也就是1/3的汽車購買涉及到信貸，由于汽車信貸期限通常較短，所以與汽車銷量增長對應的是居民短期信貸持續創新高。

而企業的各種投資和生產活動，也和信貸有關，貿易會使用票據融資，投資會使用中長期貸款或者債券。

但是，在17年3月，我們統計的全社會包括政府融資總共是2.53萬億，比去年同期大幅下降了6500億，降幅創下15年4月以來的新高，而融資的回落是經濟未來的真正風險所在。

五、金融去杠桿，泡沫難持久

研究中國經濟，我們發現核心是研究錢。

過去一年中國經濟企穩回升，從表面看是地產和基建兩大需求的回升，但其背后各對應著10萬億的新增融資，我們統計16年中國銀行業也一共增加了30萬億的資產，扣除部分在海外和央行賬戶上的準備金資產，國內部分凈增加了25萬億的信貸資產。

問題是這25萬億的信貸資產是如何投放出去的？

大家所熟悉的是傳統的商業銀行，左手吸收存款，右手發放貸款，按照這樣的模式，銀行所創造的信貸資產永遠都不可能超過其存款的規模。

但是16年銀行體系增加的存款只有15萬億，其實只能夠支撐發放至多15萬億的信貸，那多出來的10萬億，實際上是通過影子銀行創造出來的，大家通過各種創新的金融工具吸收貨幣然后發放信貸。

也就是說，在過去的幾年，中國的銀行業已經發生了翻天覆地的變化，傳統的商業銀行業務在萎縮，而影子銀行在迅速壯大。

與傳統的商業銀行相比，影子銀行有著諸多優勢，比如其吸收貨幣不需要繳納準備金，因而可以無限地創造貨幣，同時將資產轉移到表外，可以逃避對銀行資本充足率和資本占用的監管。

其結果是中小銀行在過去幾年出現了超常規的發展，許多銀行每年的資產增長都在50%甚至以上，整體銀行體系在16年資產增長了16%。

問題是央行每年會制定一個M2目標，比如說16年的M2增速目標是13%，其考慮的是7%的GDP增速目標和3%的通脹目標需要，還略有結余。但是16年的銀行資產負債增速高達16%，遠超了10%的經濟通脹合計目標，這多余的部分其實就是過去兩年地產泡沫的根源，因為影子銀行的發展失控，導致貨幣嚴重超發了。

其實對于中國經濟而言，按照去年74萬億的GDP規模，每年實現7%的GDP增長和3%的物價增長，再給定3%的空間，每年10萬億的貨幣其實就綽綽有余了。其實在10年以前的2007年，當時我們每年的新增貨幣就和新增GDP相差不大。但是在過去的10年間，我們每年的新增GDP變化不大，保持在5到6萬億人民幣，但是新增的貨幣從07年的7萬億上升到去年的30萬億，而為了創造這些貨幣，我們的銀行業已經面目全非。

但是影子銀行的特點是極不穩定，一旦有風吹草動，就容易發生踩踏。

所以在今年央行開始實施MPA監管，其核心含義就是把銀行從失控的發展中拉回來，將銀行的資產增長和其資本充足率以及央行的M2目標掛鉤，如果銀行想要實現50%的資產增長，就必須擁有50%的資本充足率。如果資本充足率只有13%，那么就只能按照13%的增速擴張。這意味著MPA考核如果嚴格實施，影子銀行的高速擴張時代就結束了。

而銀監會在過去兩周下發了7個文件，其核心也是指向各種影子銀行，包括銀行理財、同業業務等等，如果這些監管政策得到嚴格實施，其實都意味著信用從擴張向收縮的轉化，而地產泡沫將會面臨嚴峻考驗。

而對于中國經濟而言，任何靠貨幣超發和地產泡沫換來的回升都注定是短暫的，而應該利用經濟難得的企穩時期，加大改革力度，釋放金融風險，才有可能迎來真正有希望的未來.